核心观点

在市场近日连续下跌后，A 股已经进入底部区域，我们认为市场无需过度恐慌。当前权益资产配置性价比高，多数行业板块均跌回低位，充沛的宏观流动性带来的资产荒有望提供底部支撑，同时悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能。我们认为A 股底部将至，策略上可逐步从防御思维转向布局思维，低位布局，逐步买入。短期防御性品种表现较好，中期积极布局有业绩支撑的方向，风格上先价值后科技，“中特估”和“TMT”

两大主线依次展开。

【资料图】

A 股连日下跌，引发市场担忧

在今年2 月22 日发布的春季策略展望《逐浪上行，把握牛回头》中，我们提示了政策力度低于预期、地方政府债务问题、美联储降息预期过高等风险，指出这可能带来一次“牛回头”的机会。在最近两周的策略周报中，我们也指出了“市场或将在短期继续处于偏弱势的震荡调整状态”“资金面处于存量博弈阶段，市场资金或将更加注重防御性策略”。

我们注意到A 股近日连续下跌，上证综指近三日累计下跌2.89%，万得全A 三日累计下跌2.14%。目前沪深300、万得全A 等关键指数均已跌至年初低点，从月K 线来看，万得全A 已经出现“四连阴”（2-5 月），从历史上看继续下跌出现“五连阴”的可能性不高，之前两次分别是2018 年2-6 月和2004 年4-8 月。在市场连续下跌后，市场担忧加剧。

底部将至，低位布局

在市场近日连续下跌后，A 股已经进入底部区域，我们认为市场无需过度恐慌。主要原因在于：

1）指数低位，权益性价比较高

A 股指数的绝对低位是我们的观点从此前的防御转向积极的核心原因。目前A 股主要指数均已跌至底部区域，从我们计算的隐含风险溢价角度来看，万得全A 隐含风险溢价近期明显上升，并处于较高水平，接近8 年来90%分位数，沪深300 隐含风险溢价的上升更为明显，且已经达到并超过90%分位。从历史上看，如此高的隐含风险溢价水平意味着当前权益资产性价比较高，从中长期看是较好的买点。

2）充沛的宏观流动性带来的资产荒有望提供底部支撑尽管前期中国经济充沛的宏观流动性并未转换为A 股的微观流动性，但当权益资产显示出较高的性价比之后，资产荒环境下或有大量资金流入A 股为市场提供底部支撑。我们此前提出的“M2 折算底部”这一概念在历史上反复验证了这一观点。目前市场下跌再度考验我们的“M2 折算底部”，在去年4 月和10 月全A 当月最低价均仅高于“M2 折算底部”20 点，当前这一数字约为30 点。这意味着A 股进一步向下的空间非常有限。

3）悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能当前持续下跌的A 股指数、商品价格，处于低位的国债收益率和快速贬至的人民币汇率都显示出市场对于经济的悲观预期，同时市场对于后续的政策也并未抱有任何期待。我们认为，经济复苏步伐的放缓是正常现象，下半年复苏有望持续，而政策可能也不会像许多投资者预期的一样乏力。在经济和政策上均存在超预期的可能。

市场何时企稳回升？

我们认为当前市场可能会构筑“U 型底”或“W 型底”，并形成复合底部形态，止跌回升难以一蹴而就。观察市场企稳并重回上涨的关键指标有：1）是否缩量完全：成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后。2）人民币汇率变化：央行何时采取实质性措施打消人民币单边贬值预期，或人民币开始升值时。3）库存周期切换：大宗商品价格何时回升，可观察南华商品指数等指标。另外我们也会对A 股投资者情绪指数做密切的跟踪。

当前的操作思路：

我们认为策略上可逐步从防御思维转向布局思维，低位布局，逐步买入。短期防御性品种表现较好，中期积极布局有业绩支撑的方向，风格上先价值后科技，“中特估”和“TMT”两大主线依次展开。重点关注行业：传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。