报告摘要：

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据上海证券报1等多家媒体报道，5 月15 日，国有银行的协定存款、通知存款利率上限将调整为基准利率加10BP，其余金融机构调整为基准利率加20BP；调整后，多家银行的通知存款与协定存款的利率有不同程度的下降。同日，央行开展1 年期1250 亿元MLF 操作，利率为2.75%，保持不变。

协定存款、通知存款利率上限调整的背景是什么？协定存款与通知存款主要是面向企业的活期存款，此前管理相对粗放，部分银行以偏高的利率来变相高息揽储。这次调整是为了规范这两类存款业务，也是为了降低银行负债成本，缓解银行息差压力。2022 年末，银行净息差为1.91%，为有数据统计以来新低，已经接近利率自律机制考核的警戒线（1.8%）。

2022 年四季度，商业银行净息差为1.91%，较三季度下降3BP。其中大型商业银行、股份行、城商行与农商行的净息差分别为1.9%、1.99%、1.67%与2.1%。

按照市场利率定价自律机制推出的《合格审慎评估实施办法》，自律机制会对商业银行净息差进行考核，净息差高于1.8%，为100 分；处于0.8%-1.8%，为60 分（含）到100 分；低于0.8%，为0 分。

自2022 年4 月央行建立存款利率市场化定价机制以来，存款利率有过三轮下降，分别是2022 年4-5 月、2022年8-9 月与这次中小银行的补降和两类存款上限调整。通过这些举措降银行负债成本、缓解银行息差压力将有助于缓解银行资本充足率考核压力，缓和资本对部分银行扩表的约束，从而提升放贷积极性及服务实体经济的能力。

银行扩表面临流动性、需求与资本三大约束。降低银行负债成本主要作用在资本约束上，它可以稳定银行利润，提高银行补充资本的能力，进而提高资本充足率。

从银保监会披露数据来看，中小银行尤其农商行的资本充足率较低，受资本约束的制约偏大。2022 年四季度，农商行资本充足率为12.37%，处于2014 年以来的低位。

同时，降低银行负债成本后，进一步引导银行让利降低贷款利率仍是政策刺激需求的工具选项，但窗口期会逐渐收窄。4 月14 日一季度央行货币政策委员会例会强调“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，显示这是一个政策选项。由于前期有降准与降低存款利率两大操作在先，5 月15 日没有进一步进行降低MLF 利率的操作也属正常，未来操作的可能性尚不能完全排除，其窗口期取决于通缩压力的边际变化。在前期报告《如何看待利率走势与宏观面背离》中，我们曾提出能够同时映射需求情况与企业利润情况的PPI 是我们观测降息周期是否终结的重要变量，历史上四轮降息周期均发生在PPI 下降期，PPI 触底后央行没有做过一次降息操作。4 月PPI 同比为-3.6%，4-5 月有较大概率是底部区域，但需要后续数据才能确认，即短期内货币政策的窗口期仍在。

MLF 利率是我国利率体系中的中期政策利率，央行对其实行“以自然利率为锚的跨周期利率”调控。政策利率的调整在当前的政策框架下，不仅和短周期经济波动有关，也与潜在经济增速相关的自然利率变化有关。政策利率的变化需要考虑的因素会更加多元与难测。

就5 月15 日MLF 操作而言，MLF 利率没有变化，其背后的考量可能有很多，其中一个可能的原因是在这一轮经济边际走弱中，央行已经就短周期的逆周期调节需要，通过降准与降存款利率等操作降低了银行负债成本，拓宽了银行降低实体融资成本的空间，再降MLF 利率的必要性下降。

在前期报告《如何看利率走势与宏观指标的背离》中，我们也梳理了PPI 周期与降息周期的关系。

从2000 年以来的数据来看，我们一共经历了四轮降息（贷款基准/MLF 利率）周期，分别为2008 年9 月至12月、2012 年6 月至7 月、2014 年11 月至2015 年8 月、2019 年11 月至2020 年4 月。

这四轮降息周期均发生在PPI 下行阶段，且最后一次降息均出现在PPI 触底前1-7 个月。第一轮最后一次降息在PPI 触底前7 个月，第二轮最后一次降息在PPI 触底前2 个月，第三轮最后一次降息在PPI 触底前1 个月，第四轮最后一次降息在PPI 触底前1 个月。

下一阶段的另一看点是资产端的政策。3 月以来，央行已经先后做了降准、引导中小银行补降存款利率、利率自律机制引入存款定价考核惩罚机制、调整通知存款与协定存款利率上限等操作，这些操作均作用在银行的负债端。从2022 年经验看，下一阶段政策可能会更侧重于银行的资产端，稳定实体融资需求。比如结合财政政策和金融政策，推出新一轮政策性开发性金融工具等。

2022 年4 月央行降准，并做了存款利率市场化机制改革，引导大行调降存款利率，政策重心主要放在金融机构的负债端。在这之后，金融政策与财政政策跟进，开始作用在金融机构的资产端，激活实体融资需求。2022 年5 月份，央行发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，下调房贷利率下限；2022 年6 月推出3000亿政策性开发性金融工具，新增8000 亿政策性银行贷款额度支持基建。

2022 年12 月央行再度降准，也是作用在金融机构负债端，并在同期联合银保监会发布针对地产的“金融十六条”，激活需求。

3 月以来政策主要作用在负债端是10 年国债到期收益率趋于下行的重要原因，目前债券市场已对此做了初步定价；若后续有新的降息动作，则利率会补充定价，进行一次性下修；若新的降息没有出现，同时政策重心转为资产端，则10 年国债到期收益率可能会随PPI 触底逐步上行。对股票而言，负债端降成本的政策有利于金融行业基本面，叠加赔率有利、服务现代化产业体系等预期，带来了金融风格的走强。从2016 年以来的经验规律来看，金融风格的趋势性表现主要出现在复苏预期偏强或是流动性收敛阶段，1 年期shibor 和金融风格有着较好的正相关性。在金融风格定价完这一轮负债端的政策红利后，资产端政策能否承接以助推经济预期修正是一个关键。

核心假设风险：宏观经济环境超预期；流动性环境超预期；信贷超预期，货币政策基调发生变化；消费修复超预期；地产销售超预期，内需明显扩张，经济明显回升，导致货币政策超预期收敛；通胀超预期使货币政策再宽松的必要性下降。